制冷剂行业深度报告

，加上制冷剂即将迎来每年旺季，产品价格预计仍有上行空间。推荐国内氟化工行业龙头公司巨化股份（600160.CH）。

HF及制冷剂产品价格持续走高。2017年以来，HF及主要制冷剂品种价格大幅上涨，除R134a外，涨价幅度均超⌒过100%，其中R32涨价幅度最大，截止2018年3月初，涨幅接近200%。

HF及制冷剂生产均受环保较大影响。氢氟酸属于◣危化品，其生产工艺对环保、安全等要求很高。而据统计，国内产能在3万吨以下的HF企业占比为45%，环保、安监等持续趋严使得不少企业退出。另一方面，制冷剂企Ψ 业废酸难以处理导致废酸胀库，不少企业被迫降低开工负荷导致供应不足。

海外氟化工产能关停升级带动国内出口。2017年我国出口到美国的单工质制冷剂翻倍，其中同比出口量涨幅分别为R32 (204.94%)、R125 (132.93%)、R143a (76.9%)，若扣掉复配制冷剂出口量的减少，总体出口仍呈现增长态势。出口增加的主要原因，主要是海外氟化工企业，或因环保政策原因，或因追求∞更高收益率，纷Ψ 纷关停不少传统制冷剂产能。相较而言，我国还有一段时间的第二代、第三代制冷剂生产时机，旧的制冷设备从开始使用到淘汰一般需要8~10年的时间，这导致了第『二代和第三代制冷剂在海外依然有较大的需求，我国产品出口有望持续走高。

2017空调产销旺盛，2018不宜过分悲观↓。从2017以来，冰箱和空调的产销量都有较大的增长，对制冷剂的需求量随之出现大幅度上升。2018年房地产销售面积等增速可能进一步下滑，对冰箱，空调的需求量会有一定程度的影响。但我们认为也不可Ψ过度悲观，原因在于：首先，2016-2017年国内空调出口量占比接近30%，特别是2018年年初以来，空调出口数量达〖到历史新高；其次，由于冰箱，空调的使用寿命一般为十年左右，冰箱、空调的更新换代需求↙高峰即将到来；而随着汽车保有量的提升，车用空调的维修市场同样不小。再次，近几年来，随着城镇化率【的提高，冰箱、空调主要转向三四线城市市场，在三四线城市的渗透率不断加大，一定程度上也将带动其产销。

空调产销■大幅下滑；环保等相「关政策有所放松。

我们认为，，加上制冷剂即将迎来每年旺季，产品价格预计仍有上行空间。推荐国内氟化工行业龙头公司巨化股份（600160.CH），2018年其制冷剂总产能预计接近30万吨，并自产配套有8万吨氢氟酸产能，是本轮制冷剂行业景气上行最大的受益者。预计2017-2018年公司EPS分别为0.43元、0.62元，维持买入评级。同时，建议关注H股公司东岳集团（00189.HK）。

自2017年初以来，受环保趋严、需求复苏等影响，氢氟酸、制冷剂等产品价格持续上涨。到2018年3月，氢氟酸价格从2017年年初的6900元/吨上涨至15000元/吨，涨幅达117.39%；?R22价格从9000元/吨上涨至18500元/吨，涨幅达105.56%；R125价格从21000元/吨上涨至56000元/吨，涨幅高达166.67%；R32价格从12000元/吨上涨至35000元/吨，涨幅为191.67%；R134a价格从19500元/吨上涨至32000元/吨，涨幅为64.10%；R410a价格从18000元/吨上涨至45000元/吨，涨幅高达150.00%。

从主要制冷剂产品价格与HF价差角度，自2017年2月开始，除2017年三季度以外， R32、 R125 、R134a价差均持续走高，尤其是R125，最高达91400元/吨 ?；R22价差则一直较为平稳。

从上游原∞料角度，氢氟酸属于危化品，其生产工艺对环保、安全等要求很高。2016年以来各地环保执法力度明显加强，氢氟酸开工受限推动氢氟酸价格大幅上涨。

从制冷剂角度，制冷剂生产过程中副产大量含氟盐酸。副产盐酸处理难度大，通常作为低端盐酸卖给下游企业消化。，下游企业开工下降①使得副产盐酸需求不足，制冷剂企业废酸难以处理导致废酸胀库，企业被迫降低开工负荷从而造成供应不足。另外R22等制冷剂生产还严格受到配额影响。

据报道，2017年我国出口到美国的单工质制冷剂翻倍，其中同比出口量涨幅分别为R32 (204.94%)、R125 (132.93%)、R143a (76.9%)，另一方面，由于此前♀美国对进口自中国的氢氟烃混合物（不含单体）?反倾销，使得出口到美国的混合制冷剂，以R410a为例，同比减少80.96%。但若按照R32与R125按照1:1复配成R410a估算，扣掉复配制冷剂出口量的减少，总体出口仍呈现增长态势。出口增加的主要原因，可能主要是因为海外制冷剂产能逐渐关停升级。

衡量制冷剂对环境是否友好目前有两个指标，分别为大气臭氧消耗潜能值（ODP)和全球变暖潜能值（GWP），标准如下：R11的ODP值为1个单位，二氧化碳的GWP值为1个单位。ODP 和GWP 值越低，则对地球环境保护越友好，并以此将制冷剂ζ　分成前后四代产品。目前我国的制冷剂产品主要为第二代（HCFCs，R22 为代表）和第三代（HFCs，以R32 为代表），第四代制冷剂目前在法律的【强制要求下在海外开始有小规模应用，专利基本由海外巨头把持，而国内也开始慢慢研发和投产，将慢慢用于替代第二代和第三代制冷剂产品。

依据蒙特利尔协议规定，第二代制冷剂将走向完全淘汰，并根据发达国家和发展中国家制定了不同的淘汰时间表，其中发达国家于1996年开始冻结消费基数，给予24年的缓冲期，将在2020年完全淘汰第二代的使用；发展中国家淘汰进程略慢于发达国家。必须于2013年冻结生产和消费量，将从2015年开始削减，给予17年的缓冲器，并于2030年完全淘汰使用。我国自从2013 年开始已经对第二代HCFCs制冷剂的消费和生产实施配额制政策，从2013 年的30.8万吨削减到2015 年的27.4 万吨，到2020 年将剩下20 万吨左右，2030年则完全淘汰。

第三代制冷剂虽然ODP值为0，但是具有高GWP值，依然会使得全球变暖大大加速，属于将要被淘汰①的产品。2016年10月10日，《蒙特利尔议定书》第28次缔约方会议通过了关于削减氢氟碳□　化物的修正案。协定同样根据发达国家和发展中国家经济发展的不同而制定了不同的淘汰路线图，我国承诺从2024年开始逐步◆削减HFCs。

近年来，海外氟化工巨头企业，或因环保政策原因，或因追求更高收益率，纷纷关停不少传统制冷剂产能。

目前发达国家在欧洲的第二代制冷剂产能已经完全退出，在美洲地区也在快速缩减，欧盟的环保政策也在促使第三代制冷剂的产能开始慢慢减少甚至部分被强制淘汰。相较而言，我国还有一段时间的第二代、第三代制冷剂生产时机，旧的制冷设备从开始使用到淘汰一般需要8~10年的时间，这导致了第二代和第三代制冷剂在海外依然有很大的需求，我国产品出口有望持续走高。

从2017以来，冰箱和空调的产销量都有较大的涨幅，对制冷剂的需求量随之出现大幅度增长。其中，2017年空调产量14,350.00 万台，同比增长28.7%，销量14,170.20 万台，同比增长31%；冰箱产量7,516.20 万台，同比增长0.8%，销量7,507.20 万台，同比增长1.2%。2018年1月，空调产量1,243.00 万台，同比增长25%,销量1,315.30万台，同比增长32.6%。?

随█着房产政策的进一步加码，使得2018年房地产销售面积等增速可能进一步下滑，对冰箱，空调的需求量会有一定程度的影响。但我们认为也不可过度悲观，原因在于以下几方面：

首先，16年以来，我国的空调对外出口一直保持一个较高的增长速▼度，对制冷剂有着较高的需求量，2016年，我国空调出口4273万台，出口量占国内总量的26.62%；2017年，空调出口5244万台，出口量占比29.07%。特别是2018年年初以来，空调出口数量达到历史新高，进一步加大了对制冷剂的需求量。

其次，替换需求高峰即←将到来。由于冰箱，空调的使用寿命一般为十年左右，2007、2008、2009年三年冰箱、空调的平均销量分别为4,672.64 万台，6,699.37 万台。冰箱、空调的更新换代需求高峰即将到来，若按80%的替换率来计算的话，2018年光替换更新所需◣的冰箱数量为3738.11万台（占2017年产量的48.73%），空调需求量为5359.5万台（占2017年产量的37.35%），大大的增加了冰箱、空调的需求数量，制冷剂的需求量随冰箱、空调产销量的增加相应增加。

此外，制冷剂的使用在汽车空调的生产以及维修领域也具有＠ 非常大的增长空间。汽车空调╳在使用时往往处于震动环境中，实际需要维修或者补充制冷剂的时间往往比家用空调所需时间更为短暂，对于工作环境恶劣一些的货车来说，空调能正常使用的寿命甚至还不到三年。而在维修汽车空调时，往往需要先释放出空调内部的制冷剂，然后修理完毕后再进行补充。汽车空调的维修市场随着我国汽车产量和保有量的的不断增加也在不停的快速扩大。

我们认为，，加上制冷剂即将迎来每年旺季，产品价格预计仍有上行空间。推荐国内氟化工行业龙头公司巨化股份（600160.SH），2018年，其制冷剂总产能预计接近30万吨，并自产配套有8万吨氢氟酸产能，是本轮制冷剂行业景气上行最大的受益者。预计2017-201/8年公司EPS分别为0.43元、0.62元，维持买入评级。同时，建议关注H股公司东岳集团（00189.HK）。

空调产销大幅下滑；环保等相关政策有所放松。

我们认为在下游产销两旺，环保趋严行业开工难以提升的背景下，此轮制冷剂涨〗价仍有上行空间。公司作为制冷剂行业绝对龙头，为此轮涨价最为受益者。建议买入。

2017年产品价格涨势明显，且四季度进一步走高。2017年公司业绩大幅提升，主要是受供给侧结构性改革深化和下游需求改善等有利影响，公司△主要产品价格回升，且销量回升。其中全年氟化工原料均价3,162元/吨，同比上涨26.22%，制冷剂产品均价为17,978元/吨，同比上涨29.11%，含♀氟聚合物材料产品均价42,463元/吨，同比上涨30.28%，石化材料均◎价12,752元/吨，同比上涨38.48%，其他基础化工品、食品包装材料等亦有不小涨幅，带来业绩增长。且从全年均价与前三季度均价对比来看，大部分产品价格在四季度继续走高，验证我们之前的判断。

制冷剂新一轮涨价『开启，高盈利仍将＠持续。2017年下半年，在下游需求较旺、环保持续影响等因素下，行业出货量与产品价格均呈现淡季不淡态势。九月下旬以来，在上游原料氢氟酸紧俏等背景下，制冷剂价格开启新一轮涨价。我们认为，在行业下游回暖、环保持续影响下，本轮制冷剂景气周期或将持续较长时间。公司为国内制冷剂行业绝对龙头，拥有各类制冷剂产品产能接近30万吨，为行业供需向好最大受益者，高盈利将持续。

联合大基金打造电子材料龙头。公司此前公告，拟联合国家集成电路产业投资基金公司等投资主体共同出资设立中巨芯科技，公司持股39%。中巨芯科技主要通过投资或收购电子化学材料产业实现内生发展，并通过整合国内外优秀的电子材料≡企业实现外延扩张，打造国内电子材料龙头。

制冷剂价格大幅下跌，电子化学品相关项目进度低于预期。

预计2017-2018年公司EPS分别为0.43元、0.62元，维持买入评级。